（报告出品方/作者：东方证券，黄骥，孙嘉赓，余斯杰）
19年进入高空作业平台，快速发展
设备租赁龙头，多品类扩张
租赁业务从单一设备往多品类扩张。华铁应急成立于年，并于年上市，上市初期主要经营钢结构支撑，并逐步加入贝雷片，脚手架等设备。于年进入地下维修维护和高空作业租赁业务，经营地区从早期江浙两广发展至覆盖全国。目前公司拥有的地铁钢支撑设备储量在中国基建物资租赁承包协会的会员中处于首位，高空作业平台保有量为第二。子公司大黄蜂，继年后，再度蝉联年“中国工程机械租赁商10强”和“中国高空作业设备租赁商10强”两项行业大奖。高空设备租赁业务由全资子公司大黄蜂经营，地下维修维护业务由浙江吉通经营。建筑支护设备租赁方面，由于涉及产品种类较多（包括民用钢支撑/盘扣/爬架/铝模板/钢便桥等），每个细分产品租赁都有相应主体公司经营，这些公司基本都是由公司控股，职业经理人持有少数股东权益。这样的股权结构既保证了公司对业务的把控力，也充分激励了一线管理层。
实控人持股比例较低，拟通过定增改善。截至年三季度末，胡丹锋直接持有13.33%股权，并通过浙江华铁恒升持有1.55%股权，合计持有公司14.88%股权。由于上市后的二次定增，实控人直接持股比例从18/1/15的21.83%降至21年三季度末的13.33%。我们统计了市值-亿（截止22/1/17）的上市公司（家），其第一大股东均持股平均比例为33.4%。公司实控人持股比例相对较低。公司于年4月7日发布定增预案，拟向大黄蜂控股（胡丹锋持股81%/其配偶潘倩持股19%）发行不超过万股股份，发行价格6.85元/股，募集资金不超过6亿元。如定增顺利实施，公司股本将从目前9.03亿股增至9.91亿股，实控人持股比例将增至22.4%。
公司从钢支撑租赁扩展至多品类设备租赁公司，打开发展空间。公司成立初期主营钢支撑结构租赁业务，判断施工支撑类设备需求量增加的趋势后，进行自身业务的拓展，于年增加贝雷类资产的采购，年开始脚手架设备的采购，多层次满足各类客户的需求，公司主要业务仍在钢支撑结构。于年上市，上市后大量融资并投资采购设备，扩大业务范围，逐渐覆盖全国。于年收购浙江吉通51%股份，开始地下施工行业的布局。同年收购恒铝科技51%股份，布局铝模板行业。
公司早期主营建筑支护业务，覆盖业务广泛。建筑支护领域主要涵盖钢结构支撑，贝雷片、以及钢便桥、盘扣等脚手架相关设备。在科技进步以及环保要求的趋势下，钢结构在脚手架领域逐渐取代传统木制与竹制结构，更加环保且安全。在支护方面钢结构也逐渐取代传统混凝土支撑，可循环使用的同时增加了施工效率，且降低建筑垃圾处理量，更环保。公司钢支撑结构设备应用于地铁钢结构支撑与民用基坑维护，现处于市场龙头地位。
公司19年开始进军高空作业租赁业务，发展迅猛。19年4月24日公告，拟投资8亿元用于高空作业平台，大力发展高空作业平台租赁业务，并在19年11月拟新增12亿元用于投资高空作业平台，并向徐工集团财务公司/中联重科融资租赁/辰泰融资租赁新增办理融资租赁不超过8亿元。公司这样的布局，基于高空作业平台将逐步替代传统的吊篮、脚手架等登高设备的判断。建筑市场格局将从以前的以新建建筑为主逐步过渡到以对既有建筑的改造维修为主的后建筑时代。高空作业平台广泛应用于建筑外墙的装饰装修、清洁和维护等作业场景，其施工效率高、作业速度快、高空作业安全性好、节能环保等特点，符合现代建筑施工对施工设备的发展趋势。以设备保有量而言，公司目前在高空作业租赁业务中已位居行业第二。
收购浙江吉通，布局地下维修维护
收购浙江吉通，强化公司作为地下空间综合服务商的布局。公司19年7月通过现金收购的方式，完成对浙江吉通的并表，持股51%。业绩承诺人承诺19-21年扣非净利润累计不低于1.8亿元。浙江吉通19/20/21H1实际净利润分别为//万元，业绩兑现情况较好。公司以自有资金收购浙江吉通剩余49%股权，收购价格3.43亿元，已于22年1月5日完成。浙江吉通是国内领先的地下空间综合服务商，聚焦于地下开挖工程及地下建筑的后期维修维护。收购能够将浙江吉通的客户资源和服务网络实现体内共享，有效推动公司各项业务拓展，充分发挥业务协同效应。
地下维修维护行业市场需求不减，成功布局潜力巨大。我国作为地下设施开发规模与速度世界第一，在地下施工方面的复杂程度以及精度要求日益增大，在各类地铁、地下停车场、及河道或老旧建筑周边，皆需要高精度高质量的地下维护工法参与止水防水、地陷修补、地质改造、污染物扩散防治等施工。公司在地下维修维护行业处于技术领先的地位，并积极参与新技术研发，拥有专业研发团队并申请多项专利，未来潜力巨大。
浙江吉通以深基坑围护技术研发与地下连续搅拌墙桩机为核心领域，服务于各级政府及民用大型基础设施建设、地铁、隧道的深基坑围护工程。经过近10年的发展，浙江吉通积累了丰富的施工实践经验和大型工程承接能力，成为国内知名的地下空间建筑施工服务企业。以TRD工法施工为核心领域，目前拥有TRD工法桩机20多台，设备数量居同行业绝对领先地位。在TRD工法基础上，公司成功研发了TAD工法，并引进了MJS工法桩机，IMS工法机，持续拓展新技术，新工艺。
收购恒铝科技，补强建筑支护设备业务
收购恒铝科技推动了公司在建筑施工设备租赁行业的全面化发展，扩大自身设备协同作业能力。公司19年12月公告通过现金收购浙江恒铝科技，并纳入合并报表，持股51%。业绩承诺人承诺19-22年扣非净利润累计不低于1.76亿元，每年分别不低于///万元。浙江恒铝实际19/20/21H1分别实现净利润//万元，19和20年均完成业绩对赌。公司21年1月收购浙江恒铝剩余49%股份，收购价格2.7亿元，业绩方承诺21-23年扣非净利润分别不低于//8万元。公司21年7月5日公告，东阳市金投控股集团有限公司拟向浙江恒铝增资2亿元，公司对浙江恒铝的持股比例将降至86.67%。浙江恒铝科技是一家致力于建筑铝模板的设计和生产，专为建筑施工企业提供铝模板的出租和销售的高新技术企业。
铝模板未来空间巨大。铝模板业务主要针对混凝土工程，代替传统使用钢或木质结构模板，铺设模板后进行混凝土浇筑。相比传统木制竹制结构，铝模板制作的混凝土结构拆模后可直接达到饰面及清水混凝土要求，施工精度更高，成品更好，且可拆卸重复使用，更加环保，相比钢结构模板，重量更轻，施工效率也更高。现市场木模板仍为主流，使用率超过50%，但铝模板近年相比于木模板已经具备经济优势，相比钢模板具备施工便捷的优势，使用率也逐年增长，预计20年铝模板市场空间已超亿元。
业绩有望进入加速期，高空作业租赁是其主驱动力
公司业绩有望进入加速增长期。收入层面，得益于高空设备租赁业务的快速发展，整体收入已从17年6.94亿元增至20年15.24亿元，CAGR+30%。而21年前三季度整体收入达17.93亿元，YoY+79.42%，进入加速增长期。利润层面，由于20年采购较多高空设备，导致折旧成本大幅增加，但其带来的收入尚未放量，仍处于业务的投入期。另一方面，我们预计高空作业平台业务净利率相对较低，而收入占比在上升。两个因素叠加，导致整体净利率从19年34.3%跌至20年26.17%。所以20年净利润同比增速远低于收入增速。展望未来，高空作业平台设备的保有量快速增加，折旧对成本的影响边际减少。
高空作业租赁业务收入占比和资产负债率不断提升。公司20-21年的主要投入方向在高空作业设备的采购上。20年，高空设备租赁业务收入占比31%左右，我们预计年收入占比将达59%。高空作业租赁业务由于是重资产模式，随着不断采购新的设备，公司的资产负债率不断提升，截止21Q3末，已达57.98%。我们预计公司未来将更多采用轻资产化模式去增加设备保有量。（报告来源：未来智库）
高空作业平台租赁市场迅速扩张，前景广阔
经济性/安全性催生行业迅速发展
高空作业平台属于高空作业机械，主要分为臂式和剪叉两种。高空作业机械则是为满足高处作业的需要而设计和生产的一类专用设备，它可以将作业人员、工具、材料等通过作业平台举升到指定位置进行各种安装、维修操作，并为作业人员提供安全保障。一般根据高空作业机械底盘的性质，可将其分为高空作业平台和高空作业车两大类。根据底盘动力，又可以将其分为自行走式高空平台（配备内燃机或电动机，具有行驶能力）、移动式高空平台（外力推动）和固定式高空作业平台。除了底盘的差异以外，高空作业机械之间的另一个重要区别是举升机械结构的形式。高空作业车的举升机械均采用直臂式或曲臂式结构。而高空作业平台采用的举升机械结构则更加多样，常见的有直臂式、曲臂式、剪叉式、桅柱式、门架式和桅柱爬升式。
高空作业平台是一种新型登高作业设备，应用场景广泛。可替代吊篮、脚手架等传统登高机械，能大幅提高高空作业的安全性及作业效率，广泛用于建筑施工、钢结构安装、室内外装修、建筑物幕墙清洗、仓库、超市、大型设备制造、机场、车站、大型展馆。除了这些典型应用外，高空作业平台还在国防、港口、码头、机场、工矿企业、电力、通讯、园林等部门广泛使用，并且存在很多根据特定应用条件而设计的定制产品。随着经济发展和工业化水平的提高，这类定制产品有着广阔的发展空间。
高空作业平台应用范围变广，经济性逐步体现。年之前，我国高空作业平台市场容量较小，高空作业平台产品没有被广泛应用。大量的高空作业仍以使用脚手架为主，有些则使用叉车替代，少数情况下甚至用起重机顶部安装一个平台框来达到高空作业的目的。其原因在于国内高空作业平台发展较晚，国内市场对行业认识度不高，相关法律法规也不健全，客观上阻碍了行业的发展壮大。自年以来国内高空作业平台行业取得爆发式成长，一方面得益于市场在逐步孵化和培育使用场景，下游应用领域不断被拓宽，除了应用于建筑施工这类传统场景外，包括广告安装、房屋装修清洗、仓储物流、机场及车站服务等新领域亦被开发出来，用于满足各种功能需求；另一方面，得益于高空作业平台自身极高的安全性和经济性优势，在生产工作过程中不仅可以避免高空坠落事故，同时节约成本，提高效率，实现了对传统登高设备如吊篮、脚手架的替代。
相较传统登高设备，高空作业平台能提供更稳定和安全的操作环境，从而有效避免安全事故。高空坠落事故一直以来都是工地事故的高发区，年高空坠落占比工程安全事故总量高达53.69%，是安全生产中最大的隐形杀手。脚手架由人工搭建，在搭建过程中由于不规范操作极易发生事故。相比之下，高空作业平台作为大型机械设备，其工作稳定性更强，可将人员或物品放置于工作篮中，工作篮通过机器的调平可以在伸缩臂边幅过程中自始至终保持水平稳定，安全性更高。因此出于避免安全生产事故的考量，高空作业平台在很多登高工作中开始逐步替代传统脚手架，为工作人员和物品提供更稳定的操作环境。
国家对于高空安全生产管理的规定亦愈加严格。从安全性角度出发，除了企业和施工人员自身对于安全生产的意识越来越强，国家在政策层面上也使高空作业不断专业化和规范化，现场安装标准不断提升，施工安全要求愈发严格。如《安全生产法》中要求登高工作人员需要经过专业培训才可上岗作业，要求使用符合国家标准或行业标准的劳动防护用品；《刑法》中对于违反安全生产管理规定以及生产设施和生产条件不符合国家规定而发生重大伤亡事故和其他严重后果的行为处以严厉惩罚。相关法律法规对于安全生产愈加重视在一定程度上也为高空作业平台的发展铺路。
此外，高空作业平台节省搭拆时间，使用效率更高。传统脚手架搭建完成后多是固定的，升高或者左右拓展只能继续搭建。而且人员在上下之间攀爬，脚手架有限空间通过性差，狭小空间无法高效作业。高空作业平台施工过程中无需搭建和拆解设备，能够节省工程时间和人力，而且高空作业平台灵活性很强，提高施工效率，从而缩短工期。这里以吉尼公司针对具体场景中使用剪式自行式高空作业平台和脚手架实验比对了解，在一面长12米、高11米、面积为平米的墙面清洁中，采用高空作业平台可由2人在2小时内完成，而使用脚手架需要4人3小时才可完成，由此可见使用高空作业平台可节约时间45%，节省人工50%；在2根高11米的立柱喷涂中，使用高空作业平台要比使用脚手架节省时间33%，节省人工50%。
在人口红利渐退的大背景下，高空作业平台可缩减人工成本。随着我国人口红利消退，近5年以来建筑业从业人员年龄逐步增加，中国50岁以上建筑工人占比从年的19.1%增加到年的26.4%，中国建筑工人平均年龄五年提高2.4岁，从业人员老龄化特征明显。同时，建筑业人员平均工资7万元，近五年CAGR+7.44%，根据国家统计局数据统计，中国CPI五年CAGR为+2.22%，消费指数的增长远不及工人成本的增速，所以在当下人口红利消退、建筑业人工成本持续攀升的趋势下，高空作业平台所需操作人员数量较少这一特点使得在其场景应用时可节省更多人力成本，从而在一定程度上孕育了行业市场的发展。
高空作业平台经济性突出，材料和作业成本更低。随着建筑高度升高，传统脚手架对底部结构强度的要求会越来越高，所以除基本搭建费用外，较高米数的脚手架往往还需要在框架两侧安装副架，额外的材料成本和人工成本都会增加。传统管廊钢结构脚手架随着米数递增，采用“抱住架”搭设来增稳，斜杆加固和接扣的数量都会增多。且较高脚手架往往需要更多操作平台和跳板，搭设费用不断提高。而高空作业平台设备本身不需新增任何成本，可在支持范围内随意调节，而且设备自身带有动力装置可自行左右移动，上下升降。其底盘较强的稳定性和承载能力也减少了辅助设备的使用，经济性更优。
以某20米高建筑工程为例，高空作业平台相比较传统脚手架，节约费用18.24万元。脚手架需要一个工人作业，两个工人在底部进行推拉，而使用高空作业平台，一个人就可以完成三个人的工作量。项目施工时间6个月，高空作业平台相较传统脚手架不需搭建、拆解，且当地调配入场时间、报验时间较短等优势，故可节约2个月时间，筹备时间更具保障。人员数量方面，如果采用传统脚手架，需要10人，而采用高空作业平台，仅需5人。设备租赁费用上，脚手架较之高空作业平台单价较低，脚手架租赁费一般在90-元/月，考虑到该项目中采用不同高度剪叉和臂式协同使用，故高空作业平台月租金设定为元/台/月。综上，二者总费用分别为27万和45.24万，高空作业平台更具整体经济优势。
高空作业平台主流商业模式为租赁
工程机械主流使用模式为租赁。根据华经产业研究院统计，截止年国内工程机械设备保有量超过万台，16-20年CAGR+10%。在工程设备租赁领域，根据产业信息网，渗透率从年的13.7%上升到年的55.0%。分产品看，挖掘机、装载机和塔式起重机租赁的市场占比居前列，占工程机械租赁市场比例分别达32%、29%、15%。租赁成为国内工程机械主流使用模式的原因主要是因为企业自行购买和保养建筑工程机械设备将占有自身大量资金及经营成本，而且下游行业的周期性也会导致自购的工程机械设备闲置，降低企业资金的使用效率。相较之下，租赁这一模式不仅可以缓解下游企业的资金压力、降低运营成本，同时也能够提高施工质量、确保安全生产。
国内高空作业平台主要商业模式也为租赁。年中国高空作业平台约26.8万台的设备保有量中，设备运营服务提供商保有量约22万台，占总保有量的约82.1%。由此可见，租赁是高空作业设备使用的主要模式。我们认为高空作业平台具有单台价格高，单次使用周期短等特点，使其更适合通过租赁的方式进行供应。所以在成熟市场，设备制造商一般不直接对终端客户进行销售，而以租赁商为中间渠道向市场提供产品。从终端客户角度来说，租赁模式更有利于企业资金周转，保持流动性，同时无需考虑设备维修、保养等问题，因此对于在手现金充沛，本身购置资产并无太大压力的企业来说，仍然会选择租赁高空作业平台的方式来满足需求。从租赁商角度来说，一方面其规模化经营相对终端客户自行购买成本更低，另一方面租赁商可以满足不同终端客户的个性化需求，设备利用率更高，且能通过向客户提供培训、保养、维修等附加服务进一步增加收入。
高空作业平台租赁市场处于快速成长阶段，预计21年高空作业平台租赁市场保有量达31.9万台，过去5年（17年至21年），其租赁商设备保有量CAGR+52%。根据中国工程机械工业协会，年高空作业平台销量16.01万台，YoY+54.6%，国内销量11.64万台，YoY+36.3%。此外，我们预计租赁市场的设备占比将有所小幅提升，主要因为头部租赁商21年采购设备数量较多。假设租赁市场设备数量占比达83%，21年租赁市场的保有量达到31.9万台，17-21年CAGR+52%。考虑到租金的整体价格水平过去几年不断下滑，实际市场规模（用租金衡量）CAGR略低于+52%。
跟随市场保有量的快速增长，竞争越发激烈，租金价格不断下降。从租赁商租金水平来看，由于近年来抢蛋糕的参与者在变多，各式高空作业平台的月租金均有不同程度的下滑，其中6米剪叉/10米剪叉/18米曲臂/24米直臂/30（32）米直臂月租金20年租金分别为////元/月，相较前一年均有不同程度下降，YoY分别为-22%/-21%/-19%/-21%/-15%。虽然短期内设备运营商经营在一定程度上承压，但长期来看使用成本的降低可以促进终端应用的普及，同时也可以淘汰部分运营能力差、毛利较低的租赁商，促进市场集中度进一步向龙头靠拢。
出租率维持高位，彰显行业高景气。17-20年国内高空作业平台市场平均出租率维持在70%以上，平均达74.3%。考虑到一年中因为春节前后一个月项目基本处于停工状态，期间设备基本都处于闲置状态，再加上设备出租结束后需要保养维护，理论出租率90%左右是天花板。如果用实际出租率除以理论出租率，我们可得到类似行业产能利用率的指标，达83%，行业高景气特征明显。由于行业高景气，行业参与者不断增加。在第五届全国高空作业平台租赁大会，租赁商保险服务联盟创始人焦玉喜表示，行业从业人员由年6千余人增长到年2.6万余人；行业操作人员在年约为17.2万人次，年增长到约为万人次，市场增速惊人。但从年以后，各式高空作业平台的月租金均有不同程度的下滑，受价格战影响，行业进入者放缓。我们认为这是正常的行业发展初期的特征，后续行业的洗盘还将持续，行业利润率也将回归至正常水平。
国内高空作业平台租赁市场CR3超50%。根据我们测算，年，行业前三家租赁商（宏信建发/华铁应急/众能联合）设备保有量占全部租赁商保有量51%。作为全国首批引进高空作业车的龙头租赁企业，宏信建发截至年6月底高空作业平台设备保有量台，领跑行业。华铁大黄蜂则依托上市公司平台优势，截止21年12月底，高空作业平台保有量超过4.7万台。根据众能联合网易号21年10月份公开信息，当前设备保有量超4万台，目前体量位于行业第三。
背靠大股东远东宏信，宏信建发稳居行业第一。宏信建发于年成立，主营业务包括经营租赁服务、工程技术服务、平台及其他服务。设备分为新型支护系统、新型模架系统和高空作业平台。公司作为目前市场上最大的综合性大型租赁公司，在上海、天津、广州设立了4大运营基地，拥有余家服务保障网点，预计23年网点数将发展到家左右。截至年，公司三大市场设备保有量均排第一。近年公司资本扩张明显，高空作业平台保有量占比不断提升。众能联合于年成立，主营业务为大型工程设备租赁，包括高空作业平台、起重机、挖掘机等多品类产品。公司发展过程持续融资，根据公司
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