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一、扩张时代尾声，制造业步入转型升级新常态
年1-9月，制造业投资增长2.5%，增速放缓0.1个百分点，制造业投资延续平稳增长态势。
周转率增速是固定资产投资增速的领先指标，根据上一轮周期内投资增速与周转率增速的拟合情况，我们对制造业细分行业的周转率增速、投资增速和周转率增速的领先时间进行对比，将投资阶段划分为：投资大概率回升、投资难以启动、投资有待观察、投资即将见顶四类。其中，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、印刷业和记录媒介的复制、计算机、通信和其他电子设备、仪器仪表制造业、酒、饮料和精制茶制造业投资大概率回升；有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品即将见顶；农副食品加工业、家具制造业、食品制造业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、造纸及纸制品业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业、金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业行业滞后期内周转率增速指标呈持续下滑趋势或见顶回落，且当前固投增速处于持续下降通道或在底部震荡，预计投资难以启动；纺织业、纺织服装、服饰业、橡胶和塑料制品业滞后期内周转率自底部回升或在底部震荡，但投资增速尚未回升或处于震荡状态，投资有待观察。
二、历经变迁，寻找穿越周期的“卖水者”
每每提到高端装备制造业，大家脑海中第一时间想到的仅是飞驰在大江南北的高速铁路，繁忙工厂中运行的自动化机械臂，极端精密的半导体厂房中一排排高度自动化的流水线，热火朝天工地上运转的大型工程设备。过去十年，装备制造业经历了两轮经济与市场周期：
基建地产开启工程轨交装备黄金期：08年应对金融危机启动的4万亿，投资带动了房地产基建的一轮大浪潮，我们看到了以三一重工、中联重科、徐工等为代表的一批工程机械企业实现了10倍以上的增长，而同时第一批时速-公里的高速铁路也将中国的政治和经济中心连接起来，随后覆盖全国四纵四横的高铁主干网开始悄然改变着国人的出行习惯，效率的大幅提升已成为我国发展的隐形竞争力。当时，尚未合并的轨交南北车开始崭露头角，和一批零部件公司成为市场追捧的方向。
新经济制造升级，泡沫时代：时间进入13年，随着基建地产项目投资高峰的结束，几年间地方政府、企业大举扩张后留下的高杠杆风险后遗症开始发作，经济出现降速风险，而推广“零首付”的工程机械行业也进入了大额计提坏张、清理库存、大幅裁员的收缩期。为了对冲当时的经济下滑风险，国务院一方面加大基建投资、调整地产政策，另一方面提出新经济口号，推动制造业转型升级，靠着牛市的加持，随后我们见到了南北车合并后的“中国神车”十倍涨幅，相应零部件公司也有3~5倍的涨幅。最关键的是在那轮制造业升级转型过程中，涌现出一大批自动化装备公司。在股市15年见顶时，行业标杆“机器人”市值一度超过亿，远超海外巨头KUKA、ABB等，给人一种我国机器人公司即将秒杀海外巨头的感受，当然，股市泡沫的结尾历历在目，且不说资本牛市退潮的估值收缩效应，仅是15、16年制造业投资进入下滑通道，就导致大批自动化装备企业在随后几年收入、利润持续下降，甚至对簿公堂。
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“剩”者为王：转眼，年开始，在15年重新启动的地产基建扩张周期中，丢掉包袱最终存活下来的几大工程机械龙头企业终于迎来了新一轮需求的曙光，轻装上阵的“三一”将我国民营企业的优势发挥到淋漓尽致，凭借优秀的管理、到位的激励机制、对市场的敏锐反应和狼性销售策略，第一时间把握住机遇，在19年的今天已经具备了冲击十年前市值高度的能力。而反观轨交巨头中车，在核心客户中铁总的资本开支控制下，车辆需求周期被人为“熨平”。曾经的万亿市值不知是否还能再见？
去伪存真，举一反三，是研究员及投资者必须具备的能力。当作为一个参与者亲身经历了过去这两轮跌宕起伏的经济周期后，回过头来，我们不禁要问一个装备制造业不能回避的问题，装备投资的周期属性该如何解？
……
中国的经济周期已经由扩张式的投资期转入精细化及产业链高度分工发展的阶段。在制造业整体需求及投资增速放缓的今天和相对不确定的未来，伴随中国制造业冲击高端领域的同时，传统制造业的规模化扩张思路很难在未来竞争当中胜出；与此同时，在某些特定领域长期耕耘、具备技术、工艺壁垒的中小型公司，将在未来的产业链分工中掌握一定的议价能力，进而在供需关系中占据一定主导力，虽然他的客户可能具备更大的规模。
基于此，我们形成了本篇关于“范式”研究的论文——寻找“卖水者”。
对于“卖水者”问题的讨论要分两个层面：
1、什么样的行业或者细分领域能够出现卖水者，或者哪些产品适合？
2、我们对于制造业中“水”的理解是消耗属性产品，那么在装备制造业中，哪些产品具备巨大的且持续的消耗潜力？
三、寻找“水源”
年以来，我国工业通过供给侧改革逐步完成了产能去化，制造业粗放式投资的时代已经过去，传统制造业升级趋势明显。设备行业与下游制造业投资需求紧密相关，具有较强的周期属性，机械设备公司往往被贴上周期股的标签。随着制造业投资增速放缓，步入稳态，我们发现部分机械设备细分行业需求的增量逻辑正在被逐步弱化，存量需求逐步占据主导地位。这类行业通常具备以下特点：一是产品及服务是必需消耗品，需求与现存市场容量密切相关，增量市场不断转化为存量市场，市场规模随着存量的增加而持续增长，长期看萎缩的可能性极小；二是前端增量市场依靠技术、渠道、资金以及商业模式等优势，为后端存量市场高筑壁垒，存量市场竞争格局稳定，集中度相对较高。我们认为这样的行业是能够诞生“卖水者”的行业。所谓卖水者，是指那些提供的产品或服务能够穿越经济周期，实现长期稳定收益或增长的公司。机械设备行业中，轨交零部件、工业气体、检测行业、轮胎模具、机械密封件是具备孕育卖水者条件的行业。
（一）轨交零部件及运营—千亿市场看整合
轨交后市场空间广阔：铁路经历了十二五及十三五的建设高峰期，截至年底已达到铁路营业里程13.1万公里，其中高铁里程2.9万公里为世界之最。相应的，铁路车辆的保有量已达到动车组标准组，机车拥有2.1万台，客车4.6万辆，货车83万辆，预计19年末动车组将突破列。在城市轨道交通方面，年末全国城市轨道交通运营线路达到公里，在建线路多公里，规划线路约公里，成为世界城市轨道交通大国。其中拥有地铁运营线路的城市35个，开通运营条城市轨道交通线路，车站座，城市之多和线路之长都位居世界首位，城轨车辆保有量达到3.4万辆。庞大的车辆保有量孕育广阔的零部件市场机会，且上一轮集中购置车辆正逐步进入大修期，后市场空间将远大于新造需求。
铁路轨道车辆保有量全球第一，零部件更新需求持续扩张：动车组和地铁车辆的零部件大致可分为车身系统，电气系统，牵引系统，控制系统和转向系统。动车组和地铁车辆零部件的更新周期都有所不同，基于我们对不同零部件更新周期的了解，多数列车组和地铁车辆零部件将进入维修替换周期，叠加过去10年动车组和地铁车辆增量的规模效应，我们预计未来零部件维修替换市场将超越新增市场，零部件供应公司，尤其是整合能力强的零部件供应公司将有望从中受益。
新一轮高铁城轨通车高峰到来，增量需求再度释放：-年同时也是高铁和地铁的通车高峰年，动车组方面，我们预计-年我国高铁新增通车里程数将达到公里和公里，叠加城际线路车辆需求及加密需求，预计公司-年高速动车组年均需求量达到组以上。地铁方面，根据我们的测算，-年地铁预计新增通车里程数公里和公里，则地铁车辆需求量年超过辆，年超过辆。
轨交零部件新增需求维持高位叠加大修周期，轨交零部件市场空间稳步扩张：
增量释放叠加存量更新，未来两年，我国动车零部件年市场空间预计超亿元。基于我们对动车组零部件价格测算和各个零部件维修替换周期的了解，以及对未来新增动车组的估计，可以推算出-年动车组主要零部件总市场空间为.9亿元、.0亿元和.7亿元。
未来两年，城轨零部件系统年均市场空间约亿元。城市轨交方面，基于对零部件价格、替换周期以及未来新增城轨数量的估计，考虑新增和替换需求，我们预计-年城市轨交零部件系统市场空间将分别达到.7亿元、.7亿元和.4亿元。
零部件供应认证周期长，招标门槛高：铁路及城轨系统对零部件的可靠性和性能要求高，需要经过严格的测试和试运行才能获得资质认证，认证周期长，且铁总招标时会对部分关键零部件的供应商的过往供应业绩提出明确要求，只有具备稳定可靠供应业绩的厂商方能获得招标资格。因此，已经通过认证并形成稳定供货能力的零部件企业能够持续抢占增量市场，并且出于系统运行稳定性和安全性的考虑，车辆制造企业一般会与零部件厂商保持长期稳定的合作关系，不会轻易更换，存量市场竞争格局相对稳定。
国产替代稳步推进：年以前处于技术保护期，基本被国外品牌克诺尔所垄断，每片闸片价格超过1万元。年以来，开展中国标准动车组设计研制工作，动车组相关核心零部件国产化进程加速。近几年，以天宜上佳为代表的国内企业通过消化、吸收、再创新，依靠长期的自主研发，成功研制出动车组用粉末冶金闸片产品；鼎汉技术成功实现铁路地面电源市占率80%，地铁空调市占率10%-20%；康尼机电动车组车门市占率65%，地铁车门市占率50%；华铁股份给水卫生系统及电源市占率50%，用于复兴号和机车上的轮对市占率分别达到50%和70%。
伴随轨交运营线路里程的持续增长，我国运营维修保养后市场将步入黄金发展期：运营维修保养覆盖轨交线路的全生命周期，包括运营和维保服务两大部分，其中运营为轨交线路提供运营服务，并伴有拓展“运营+N”产业的商业模式；维保服务保障轨道交通安全平稳运行，包括车辆系统维保、线路系统维保、供电系统维保、信号系统维保、站场系统维保。根据目前已投入运营、在建和规划的城轨情况估计，到年，我国铁路运营里程有望达到公里，-CAGR10.6%，城轨运营里程有望达到公里，-CAGR19.9%。根据行业经验，轨交运维支出一般占总投资的2%~3%，以中值2.5%测算，考虑重置成本每公里平均造价10亿元，仅城轨运维市场规模到年就有望达到亿元。
轨交运维看城轨，四类运维企业有望受益：我国轨交运维市场化程度尚低，高铁运维由铁总垄断，城轨市场化程度相对较高，香港地铁、深圳地铁已经进入国内城轨维保市场。未来，政府直管地铁运营公司、以香港地铁、深圳地铁为代表的市场化运维公司、工程施工方以及运维系统装备提供商有望从城轨市场化改革中获益。
（二）工业气体—社会运转的味精，万亿市场空前机遇
工业气体是社会运转必不可少的“味精”：工业气体下游应用广泛，横跨冶金、煤化工、石化、食品饮料、电子、医疗、服务业、科研、军事等各个领域，是现代社会不可或缺的具有消费属性的产品。年全球工业气体市场规模亿美元，过去8年年均增速9.1%。我国工业气体市场发展迅猛，年市场规模1亿元，-年CAGR达到16.1%。
工业气体业务商业模式——管道气需求稳定，平台价值凸显，零售气提升附加值。大型工业气体公司通常在客户端设立气体工厂或铺设大型管网，项目搭建初期会产生比较大的初始投资，对气体公司的资金实力提出了极高的要求。现场供气项目与钢铁、化工等大工业用户签订长期照付不议的供气合同，以管道供气/现场制气模式为客户持续供应气体，可以获得类似永续年金的收益流，保证基础的投资回报；对于生产的多余气体，气体公司会结合当地需求选择适当的气体投资组合延伸零售气体业务，经过液化和充装以液态槽车/钢瓶气方式向周边市场供应，从而对周边市场形成辐射带动作用，获得不断提升的收益。
工业气体三大属性高筑商业壁垒：1）重资产，“烧钱”属性构筑资金壁垒：工业气体行业属于典型的重资产行业，大型现场制气项目是打造供气网络的基础，需要在布局期进行高昂的资本投入，且投资初期项目盈利能力差，导致企业必须具备很强的融资能力；2）高科技，依托设备制造从事气体生产研发，打造技术壁垒：气体依托空分设备而生产研发，具备空分设备核心生产工艺的企业，可以通过自身不断的技术更新，优化自身设备运行效率，从而提升气体产品的质量和稳定性，使生产的气体产品相比同行业对手更具性价比优势；另一方面可以灵活应对市场需求，抢先布局新兴的高附加值气体细分市场，享受行业需求释放带来的红利；3）规模化＋长期供货，打造垄断基因：工业气体项目往往伴随着一家大型厂商或者工业园区的气体需求而产生，前期高昂的投入对进入者形成了较高的资金壁垒，同时合作双方一旦签订15-20年的长期供气协议，新进入的工业气体厂商由于无法发掘新的管道气需求，而无法实现良好经营，工业气体项目往往具备时间和空间上的唯一性和排他性，圈地对于工业气体企业具有重要意义。
专业气体市场份额高度集中，第三方制气渗透率提升空间大：截至年底，我国各行业空分装置保有量万方/小时，同比增长6.76%。其中由专业气体厂商保有产能占比43%，其它行业保有空分装置占比57%。国内专业气体公司产能主要集中在盈德气体、杭氧集团、四川川空手中。
（三）检测—专业化分工的保障，万亿市场静待整合
检测服务是社会运转的必要组成，检测需求伴随标准化升级进程而不断被激发：检测服务覆盖个人生活、经济商务、公共事务的方方面面，下游涉及到基础能源、工业制造、食品安全、环境保护、工程建筑、公共事务等多个行业，是帮助对象行业降低风险、确保质量和精确度的过程。IFIA和CEOC在-年的研究显示，19%经过自我声明符合性和带有CE认证的产品存在关键安全失误，而同等情况下经过认可的第三方机构检验的产品发生关键安全风险的概率仅为不到1%。近年来，欧盟、北美及亚洲市场食品安全、环境标准趋严，以及发达国家建筑老化等因素影响，-年生命科学、食品农产品、消费品及建造等领域的检测需求快速增长，年均增速超过10%。
检测需求多元化，深度参与全球产业链价值分布：随着新需求的不断产生，检测行业突破原有服务模式，从原先单一的终端产品强制性合格评定，逐步拓展根据不同的下游需求，参与资产全生命周期管理过程、产业供应链质量控制、研发设计外包、工厂化制造环节外包等自愿性要求更高的领域，可以说，检测服务需求已经逐步渗透到众多产业各内部环节当中。据catalystcorporate统计，年全球检测行业的市场规模约为亿欧元，年均复合增长率5%-6%。考虑到TIC市场稳定的驱动因素的存在，预计到年TIC市场规模有望达到1亿欧元左右。
承接全球市场，亚洲市场最具潜力：从区域需求结构看，欧洲、北美仍是第三方检测服务的主要需求方，年占比约为62.3%，较年下降5.9pct。随着世界范围的产业转移拉开序幕，全球制造业中心逐步由欧美向亚洲转移，亚洲检测需求迅速增长，占比由年的21.3%提升3.9pct至25.2%。
国内检管分离打破垄断，强检市场逐步放开：加入世界贸易组织后，我国进出口贸易额快速增长，带动配套检测需求跟随提升；贸易检测需求提升带动产业链上下游相关检测服务同步提升，检测行业向正规化发展。加入WTO的条款中，我国承诺年完全开放外资检测机构在华经营的壁垒，国内检测行业更加向竞争化市场发展。年，以《国务院办公厅关于加快发展高新技术服务业的指导意见》为起点，我国开始有序放开检验检测认证市场，促进管办分离和事业单位转企改制，食品、环境领域检测已经向第三方机构放开，行政垄断正逐步破除。截至年，我国检测市场规模达到亿元，其中第三方检测市场规模亿元。
通过大量历史文献分析，我们认为：我国检测行业可以划分为以下四个阶段：1）-：检测行业从机构垄断向市场化发展
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2）-X：民营检测机构创立成长的重要窗口期
年，国家先后出台了多份重磅文件，把检验检测行业定位为生产性服务业及科技服务业，并且推动检验检测机构整合。因此，当年有大量民间资本进入检验检测行业，一大批民营检验检测机构，井喷似的在这一年出现。从认监委发布的统计数据来看，至年，我国从事检验检测的机构数量从家增长到家。部分渠道数据表示，截至年9月，我国检测机构数量已经达到家。
其中，民营企业数量从年的家提升至年的家。在政策刺激和市场快速扩容的背景下，我国检测市场5年时间新增了0家民营企业。民营检测机构数量的大幅增长，一方面验证了需求爆发的行业背景，增量市场快速扩容给新兴企业创造从创建到成长的窗口期；一方面，随着企业数量提升到一定水平，行业竞争将加剧，检测行业有望进入整合期，行业并购重组趋势可能开启，集中度料将趋向提升。
新创企业数量快速增长。从检测机构成立年限来看，截至年，我国境内成立5年以内的企业数量达到家，占比达到25%，成立5-9年的企业达到家，占比达到21%，成立10-14年的企业家，占比达到23%，成立14年以内的企业占比接近70%。从过去几年新创企业的数量可以看出，-年，我国经历了一段检测机构创建的重要窗口期。
3）X：并购大潮开启，行业集中度提升，龙头企业市占率提升+享受行业红利
从全球检测市场来看：
检测需求复杂多样、区域分割、单体实验室投建培育周期长、不同市场监管要求存在差异，每进入一个新的细分领域都会为检测公司带来新的业务增长点，因此，大型化、跨领域是头部公司的共同选择。而并购能够帮助检测公司快速切入新市场、填补检测能力、完善实验室网络资源、资质标准、渠道和人才，是实现规模扩张的有效途径。
全球检测市场呈现整合趋势：碎片化的市场造就了大量体量在千万级欧元的中小型检测公司，据统计，全球TIC行业每年发生并购交易的次数在次以上，其中80%的并购标的收入小于万欧元，中小型机构受制于体量原因，大多数专注于单一领域或区域的检测业务，竞争力相对较弱，正逐步被大型机构整合，未来市场份额有望进一步向头部检测公司集中。
龙头公司通过并购快速扩张：年以来，SGS、BV、Eurofins和ITS合计进行了次左右的并购，不考虑汇率变动情况，通过自建实验室和并购，四家检测公司-年的收入增速分别达到69.1%、68.4%、.7%和98.1%，其中并购带来的增速分别为18.6%、35.5%、.6%和56.7%，对应营收增速贡献占比26.9%、51.9%、53.8%和57.8%。
全球检测市场呈现整合趋势，新兴市场成
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